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理论调研
从万科股权之争再议上市公司双重股权结构设置
发表时间:2017-07-05 发布者:Admin 点击率:40

浙江中行律师事务所  朱  妙

2015年7月至2017年1月,万科的控制权到底归谁成了大家茶余饭后最大的谈资,也是资本市场最热门的话题,在发达资本主义国家,如google、HP等国际知名上市公司都采用双重股权结构。在我国,无论是学界还是监管层,对双重股权结构都保留审慎态度,但此次万科股权之争因影响大、持续时间长等原因使得“双重股权结构”被再一次推上舆论的风口浪尖。

一、万科股权争夺战

(一)发展历程

万科公司是我国房地产市场的龙头企业,在过去的十余年间,在王石等管理层的努力下,万科公司成为房地产行业知名名牌。2015年7月至12月期间,宝能系通过二级市场收购迅速成为万科公司最大股东,其强势收购行为也直接威胁到公司原有管理层的稳定,其明确表态要求万科原有管理层让位,对此万科管理层公开表示不欢迎收购并联合券商、华润等组织反击。2016年8月,恒大地产横空出击,突然从二级市场收购了万科近5%的股份,使万科股权之争情况变得更为复杂。各方对股权之争各怀心思。一时间法学界、金融界、监管层纷纷出谋画策,希望能尽早结束这场股权之争“闹剧”。2017年1月12日万科公司发布公告,华润将所持万科股权将悉数转让给深铁。至此本次资本大战正式落幕,但越来越多的人提出:“如果万科能实行双重股权结构,那么王石就不用担心被夺权了,看看京东的刘强东就知道了。”

(二)主要原因及影响

万科公司是在深交所上市的境内上市企业。万科公司的股权结构最大的特点是分散,而万科多次成为争夺的目标,最大的原因也在于他的股权分散。此次的股权和控制权争夺战给万科公司以及A股资本市场引起的动荡可谓波澜起伏,引起资本市场震荡。自 2015年7月宝能举牌万科开始,万科股价一直不隐定,中间曾一度停牌半年。股价不隐定同时也伴随着公司业绩的下降,2016年7月万科销售收入环比下降36.4%,创历史新低。国际信用评级机构警告,如果万科股权纠纷持续,如果罢免现任管理层成为事实,将重新考虑万科公司的信用等级,这意味首万科公司的融资成本势必会增加,净利润会降低,并最终影响市场对万科公司的整体估价。

二、双重股权结构概述

(一)双重股权结构的内涵

双重股权结构是指:“公司发行A、B两种不同类型的股票,其中A股为普通股,B股为特殊股,B股的投票权高于A股一般为后者的十倍甚至数百倍。”双重股权结构的主要目的在于能使公司的创始人或创始团队仅仅凭借自己所持有的少数股权而获得对公司更多的控制权,其作用在于能使公司的管理层相对稳定,能使创始人或创始团队对公司持续经营充满信心即而能将精力都投入到公司的技术创新上。

(二)双重股权的产生及发展历程

双重股权最早起源于美国,1898年International Silver Company发行900万股优先股和1100万股普通股(普通股无投票权)。1902年,该公司的普通股也拥有了投票权,但该类普通股的投票权相当于优先股的二分之一。19世纪末20世纪初,随着企业的快速发展,大量家族企业和金融控股公司开始进军资本市场,寻求融资机会。这些公司管理层为了不丧失对公司的控制权,纷纷采用发行普通股这种方式,以此来排斥外部资本控制公司。“双重股权”制度在这些企业中被广泛应用,但与此同时这一制度也受到了不少批评,在学术界和实务界引发了强烈的争论。反对者认为“双重股权”制度严重损害了股东民主和平等。纽约证交所从1925年开始拒绝普通股的发行上市,从1940年开始要求上市公司不得发行减损股东表决权的类比股的发行,“一股一权”原则得到了普遍认可。

19世纪80年代,随着资本市场上公司收购行为的増加,为防御企业被收购,发行分类股的市场呼声越来越高,在这种情形下,如果纽交所仍然坚持 “一股一票”原则而不做任何突破,则将面临现有的上市公司不得不考虑做出退市的决定。美国证券交易委员会在1988年颁布了证券交易委员会规则19c-4(Rule 19c-4),但该规则随限被哥伦比亚特区上诉法院宣布无效。1992年,纽约证券交易所正式放弃了一股一权制度,并参照Rule19c-4修改了上市规则。明确允许不同等投票权的股票上市交易。

除美国外,加拿大、日本等国陆续制定法律规范双重股权结构以鼓励公司自治,维护资本市场稳定。现今国外关于双重股权结构的研究无论在理论还是实践方面均已成熟,而我国法律并未就该制度给予明确肯定。

三、双重股权结构对我国公司法的挑战

(一)是否违背股权平等原则

我国公司法最重要的原则即股权平等原则。学者也将此原则称为一股一权原则。有学者担心,在双重股权结构公司中因为存在普通股和优先股两种不同性质的股票,股东在行使权利时其权利范围和行为也将受到不同的限制,这样势必对传统公司法强调的“一股一权”原则相冲突。但是笔者认为从公司契约自治的角度来看,公司的治理应尽可能地多采用任意性规范,以便给公司股东或管理层更多的自由决定权。公司的契约自由理论为双重股权结构制度存在的合理性和可行性提供了强有力的说服力。在双重股权结构公司,创始人或创始人团队具备专业的技术和管理能力,从公司长久发展角度来看,大股东们也愿意与之达成公司上市后采用双重股权结构的契约。双方之所以能达成这类契约,与其说是大股东们权衡利弊后所做出的退让,更可以说是一种双赢,会使得公司上市后股价飙升,大股东们获得更多的利益,且大股东或新加入的股东在加入公司前已知晓公司实行双重股权结构,对公司经营决策的表决、股东加入和退出等事项均通过契约达成一致。笔者认为作为公司普通股股东都自愿让渡一部分权利,而作为公司外部的监管者又为何要否认这一制度呢,且股东权利和股东义务是相对应的,双重股权结构并不违反股权平等的原则。

(二)是否剥夺了多数股东的控制权

在实行双重股权结构的公司中,股东持股多并不意味着必然能控制公司,这确实在一定程度上剥夺了多数股东的控制权,但从实践层面来看,许多信息科技类公司,前期的资本投入成本较高,而创始人或创始团队往往只专注技术研发,在缺少前期开发资金的情况下,创始人或创始团队不得不通过稀释股权的形式来换取外部资金,但提供资金的外部投资者却未必真正懂得公司的运营和管理,导致真正懂技术懂管理的人不再经营管理公司,公司最后走向衰败。公司控制权高度集中必然伴随着道德风险。内部控制人在巨大私利的诱惑下,难免会引发道德风险。因此,制订双重股权结构公司股票权利规则和中小股东权利的配套保护制度变得尤为关键。

(三)是否损害了少数股东的制衡权

任何一家公司的中小股东均处于劣势地位,其权益往往受到控股股东和高管侵害。尤其是在股权高度分散的上市公司,中小股东想要抗衡公司管理层是异常艰难的,而公司管理层有时为了自身利益或受外界的利益驱动会在一定程度上做出损害中小股东利益的决策。实行双重股权结构的公司需要建立一整套比普通上市公司更加完善的监管制度才能有效约束控制股东的行为,如建立更完善的公司信息披露机制和侵权法律责任机制。

(四)是否适合所有上市公司

双重股权结构制度在发达国家已日趋成熟,在美国和加拿大允许各国企业在其境内上市采用双重股权结构。笔者认为,双重股权结构是否适用于所有的上市公司主要还是取决于两个因素,其一这一制度是否具有合理性,其二这一制度的使用是否会损害到大部分股东的权益。目前境外上市的阿里巴巴、京东等公司都是实行双重股权结构的代表,但该一制度是否能长远发展并广泛运用于我国企业学者和公司高管的态度不一致,争议也比较多,笔者也对此持保留意见。

四、双重股权结构在我国司法实践中的可行性分析

(一)法律障碍之破除

我国《公司法》虽然未明文规定双重股权结构的合法性,但也未明文禁止其存在。《公司法》第127条、第131条的规定为双重股权结构施行保留了空间。《公司法》第127条规定同种类的股份具有同等权利,这也恰恰符合双重股权结构的本质精神。虽然目前为止国务院作出规定的“其他种类的股份”只有优先股一种,但“优先股”的出台为其他种类股票的发行开了一扇窗。目前为止我国法律及部门规章虽然没有授权上市公司自行设置不同表决权股票,也没有针对不同表决权股票上市发行的相关规定。但从世界经济整体的发展趋势来看,越来越多的国家承认双重股权结构的合法性,从证券市场的长远发展考虑,承认双重股权结构是早晚的事,与其让阿里巴巴、京东等这样的优质企业流失国外资本市场,还不如在国内为其提供便利的条件,实现双赢。

(二)与公司民主并不冲突

很多学者认为双重股权结构违背了“公司民主原则”,但笔者认为这一观点具有片面性。“所有的公司都包括经济主体为了最大化共同利益所自由达成的合同关系。”“合同的最大特征就是意思自治,公司的表决机制可以在合同中自由约定,法律不加以强制性规定。而政府民主的目的是服务更大化而不是财富最大化。”公司的股票通常按财富进行分配,政治领域的投票权是按照人头分配,两者投票的目的和意义不同,因此政治领域“一人一票”的投票规则不应该得到公司领域的效仿。《公司法》第43条规定公司章程可对股东的投票权作出例外的规定,每个公司都可根据自身情况选择不同的投票规则,只要该规则能提升公司的整体价值。《公司法》允许公司突破“一股一权”原则这是双重该股权制度之于有限公司、上市公司的重要实践。

笔者认为,一股一权只是公司法规定中的其中一项原则,公司可以在其基础上进行各种投票规则的设计与补充。政治领域中的民主并不能被误导为禁止双重股权结构的合理依据,只要是能够最大化体现公司价值的股权结构设计即是合理的。

(三)与公司监督并不冲突

投票权规则也是监督管理层的措施之一。公司的大部分股东是投机性股东,因此他们对于公司的管理细节基本没什么太大兴趣。尤其是股份相对分散的上市公司,股东想采取一致行动极为困难,因此股东对于管理层的监督难免会失败,这些是“一股一权”原则在公司监管层面所面临的不足,双重股权结构在“一股一权”原则的基础上进一步扩大了公司控制和收益的分离程度。“一股一权”原则下控股股东利用自己绝对优势的投票权,完全控制了公司的决策机构和执行机构,中小股东的表决权在此显得微不足道,公司的内部监督失效;而双重股权结构使得外部资本市场对公司的监督失效。在双重股权结构下,公司管理层不用担心公司被敌意收购,因为收购者只能够收购A类一般股股东的股票,这类股票拥有极少的表决权,收购者要想达到其收购目的必须付出极大的代价,而往往在这种压力下他们都会选择放弃。

因此笔者认为,没有一个投票规则可以完美的监督公司的管理层。无论公司采用怎样的制度设计,最终总会有这样或那样的不足。有些公司依赖独立董事制度对公司管理层进行监督,有些公司通过公司业绩来考核管理层的薪资,有些公司则依赖司法领域更加严厉的规则等等。不存在完美的监督机制,更不存在不会带来监督成本的投票规则,公司治理过程中有些成本是难以避免的,孰优孰劣也并无合理的科学依据。

五、构建我国双重股权结构的建议

伴随着我国综合国力的提升,上市公司在公司治理和发展的过程中必然会遇到许多制度上的困惑和障碍,传统的单一股权结构已明显不太适应新兴企业的发展。随着阿里巴巴、京东等优质企业在境外上市,作为监管部门也应适时地调整相关配套制度,吸引和留住国内更多的优秀公司在境内上市。

(一)将双重股权结构纳入法治轨道

如笔者在上文所述我国现行法律法规并没有对双重股权结构给予明确的否定,《公司法》第131条又明确地表态:国务院针对特殊的股权可进行特殊的考量。也就是说,从本质上来说出台双重股权结构并不会和现有的法律法规产生冲突,能够顺利的保障将双重股权写入到法律的新篇章中去。此外,“优先股”的试点和推广也已有三年多时间,市场对于特殊股权的试探运用也日趋成熟,引入双重表决权股的具体过程可参照优先股,既有迹可循,也降低推行难度。因此笔者认为可制定双重表决权业务实施细则,并适时出台《交易所双重股权结构试点管理办法》。可就双重股权结构的试点广泛征求各行业企业、券商、创投等机构的意见,做到选取典型、逐步放开试点。

(二)设计完善的双重股权结构上市规则

1、明确双重股权结构适用主体

虽然双重股权结构的优势显而易见,但是其也并非适用于全部的企业或公司,按照美国等国家的经验来看,双重股权结构对创新型或高新企业更适合,像是为了创新型或高新企业量身定做的。笔者认为,我国目前上市公司不宜也不可能大规模采用双重股权模式,应当仅考虑在创业板采用。在我国现阶段,创业板被视为主板市场的重要补充,主要是为了解决科创企业、中小企业的融资和发展需求而设立,这些企业的共性是科技含量高、技术密集型、低规模性、普遍缺乏资金。双重股权结构在创业板的上市模式可以建立双重股权结构禁止进入的行业指导目录,凡是指导目录以内的行业,应禁止设立双重股权结构条款。

2、明确高表决权B类股的持有主体

双重股权结构设计初衷是为了实现公司创始人或创始团队对公司的控制,保持公司管理层人员以及公司决策的相对稳定,使公司创始人或创始团队、管理层能专注从事公司的技术创新、决策定位,从而推动产业技术升级和公司的持久发展。在公司上市之前,监管机构需严格审查公司B类股的股东是否是公司创始人或创始团队成员,这里的审查不仅是形式上的审查,更应该是实质上的审查。另外监管机构需审查公司的主要股东是否就公司实行双重股权结构达成一致意见。

3、规定设置双重股权结构的时段

笔者认为从保护中小投资人的角度来看,不宜让创始人及其团队在任意时间设置双重股权结构,可以规定双重股权结构只可以在IPO时设立。监管机构要针对申请的企业进行综合评估,明确该企业是否有实行双重股权结构的必要,且企业做出这种股权结构选择是否是经过了股东的一致同意。如果公司上市后确有发行B类优级股的需要,那么在这种情况下对于这种特殊的事项必须要引进特殊的表决机制,这些都是出于保护中小投资利益和践行公平原则的考虑。

4、设置分类表决机制

2004年颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》当属我国首次承认分类表决制的法案。《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的第一章第五条和《优先股试点管理办法》的第十条中都规定了优先股的分类表决机制,这是出于保护优先股股东的需要,防止其他股东利用表决权上的优势做出损害优先股股东利益的行为。毫无疑问,这些规定对于我们设计双重股权结构中的分类表决机制有着很大的启示和借鉴意义。

笔者认为可以在公司出现如下情形时适用分类表决机制:“(1)修改公司章程中对A类普通股股东权益产生影响的;(2)单次或累计减少公司注册资本超过10%;(3)公司合并、分立、解散或变更公司组织形式;(4)进行关联交易;(5)发行B类优级股。”出现如上情形时必须A类普通股与B类优级股同时满足三分之二多数通过时才可以生效。

5、限制B类股的表决事项和最高表决权比例

在双重股权结构的公司中,高表决权B类股股东持有的表决权有绝对的优势,为了保护普通股股东的利益,可规定B类股股东限制表决的事项。比如在对影响公司重大发展的决策性事务中可以为B类股股东设置高于普通股股东十倍甚至百倍的表决权,以此保障公司日常经营事项的高效率决策,可允许B类股股东在一般经营事项表决中行使60%的优先表决权,以此来增加普通股股东对于公司经营事项的决策参与权,而当遇到事关公司未来发展的重大决策事项时(除前文所述应适用分类表决机制的事项外),应对B类股股东的表决权做出更严格的限制,如规定其行使不超过50%的优先表决权。这样一来,既提高公司管理效率,也保障了普通股股东对公司的决策参与权。

6、限制B类股的转让

如上文所述B类股的持有主体应仅限于公司的创始人或现有的管理团队,同时笔者认为可以禁止B类股的自由转让,或者规定转让后即变成普通股。这样可以有效规避恶意转让B类股获利的行为,也有利于保障中小股东的合法权益。

(三)建立并完善中小投资者权益保护的配套制度安排

1、完善“强制信息披露”的制度

证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》第二章、第三章和第六章明确规定了上市公司信息披露规则及相关人员违反规定需承担的法律责任,笔者认为根据《上市公司信息披露管理办法》11条,实行双重股权结构的公司在招股说明书中应着重披露潜在的投资风险。在上市前的招股说明书中,应着重披露、提示公司特殊的股权结构可能会对A类股投资者带来的影响。实行双重股权结构的公司因公司创始人或创始团队、管理层所掌握的公司B类股较多,因此对创始人和高管个人信息的披露显得尤为重要。对公司将发生重大情况,比如签订重大合同、关联交易、进行重大投资等可能侵害 A类一般股股东利益或公司利益的行为列入临时报告的触发条件之一,并要求董事及高管签署书面确认意见,若未尽到如实披露的义务则面临被追究个人责任的风险。

2、加强独立董事和监事的监督责任 

证监会颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事。笔者认为因为双重股权结构公司A类股股东的权益更难得到保障,因此对于双重股权结构公司独立董事制度应制定更严格的限制性规定:比如全体董事候选人都必须通过提名委员会提名,而不是采用股东大会议案的方式提名,防止B类股股东利用其表决权的优势控制董事会;保证在公司部分独立董事在A类股股东中提名产生;公司召开的董事会必须独立董事到会人数过半数;因双重股权结构公司大多是高科技、创新型企业,对于独立董事的任职要求往往高于传统行业,因此法律应规定独立董事只能在一家上市公司任职。在对双重股权结构公司监事人员的选任上,笔者认为监事候选人的提名也通过提名委员会,监事会中也应保证有A类股股东的代表,尽可能地选任专业人士当双重股权结构公司的监事。

3、控制人股东滥用控制权情况下,引入赔偿承诺制度

在实行双重股权结构的公司中,B类控制人股东持有高表决权票,公司大部分事项的决策是由其做出的,为防止B类控制人股东受自身利益驱动或外界利益诱惑做出不利于公司的决策,需要对其行为进行约束。如果B类股股东做出严重侵害公众股东和公司利益的行为,就要对其决策所靠民的公司损失承担一定的经济赔偿责任,且公司在一定情况下享有先诉抗辩权。

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